Peut-on encore recourir au LBO pour financer la transmission d'une entreprise ?

Au cours des 25 dernières années le rachat des entreprises par recours à l’effet de levier est devenu une pratique courante ; le LBO a démontré sa capacité à concilier rentabilité des capitaux investis (avec un TRI supérieur à 20%, les fonds d’investissements en LBO restent et de loin les plus performants sur la dernière décennie) et utilité économique et sociale (le rachat par les salariés constitue souvent la plus solide des solutions de continuité et de maintien de l’emploi dans les transmissions d’entreprises de taille moyenne).

Dans un contexte de crise financière durable, est-il encore réaliste de recourir au LBO pour financer la transmission d’une entreprise de taille moyenne ? Compte tenu de la manière dont nous avons introduit le propos, la réponse se doit d’être positive ! Mais pour ce faire, les différentes acteurs d’un LBO devront de plus en plus s’efforcer de mettre en œuvre des bonnes pratiques afin de sauvegarder l’équilibre économique et financier de ces opérations et donc leur pérennité.

Les dix bonnes pratiques suivantes nous semblent pouvoir permettre au LBO de conserver son attrait et son rôle dans le maintien d’un tissu actif de PME/PMI locales

1 -   La sélection de l’entreprise cible

Cette étape est fondamentale avant d’entamer un processus de LBO puisqu’il faut détenir toutes les informations stratégiques qui permettront de déterminer les évolutions du secteur et de l’entreprise sur son marché. L’entreprise cible doit être étudiée sous tous les aspects de son organisation au travers d’entretiens avec les personnes clefs et d’un processus complet de due-diligence.

Quelques exemples de questions sur la sélection de la cible

• Son positionnement : la cible occupe-t-elle une position pérenne sur son marché ?
• Sensibilité du secteur à l’évolution technologique et conséquences sur la cible.
• Son outil de production : quel est l'état des équipements ? L’entreprise a-t-elle eu dans le passé une politique d’investissement bien suivie ? En particulier les investissements de maintien ont-ils été réalisés régulièrement? De cette analyse dépendra le budget d’investissements à allouer à la cible dans le cadre d’un LBO.

2 -   Prise en compte de la dimension managériale

La dimension managériale doit impérativement être prise en compte. Le Management doit être autant que possible impliqué dans l'entreprise et pouvoir être intéressé dans le montage LBO. S’il ne s’agit pas d’un LMBO, la société cible doit autant que possible être dirigée par un repreneur dont l'expérience et les compétences correspondent au profil de la cible.

3 -   La construction d’un business plan réaliste

Le passé reste souvent le meilleur indicateur pour l’avenir ; les stratégies d’augmentation des ventes grâce à de nouveaux produits ou les plans de réduction de coûts n’atteignent souvent leurs objectifs que sur tableur.

La meilleure solution est d'établir un business planavec une hypothèse haute, une hypothèse moyenne et une hypothèse basse :

• vérifier que le montage «passe» même avec les hypothèses plus basses
• ne pas hypothéquer l’avenir de l’entreprise en imposant une diminution drastique des dépenses d’investissements ou de R&D, ceci a pour effet d’améliorer immédiatement les résultats et les cash-flows, mais risque de diminuer la compétitivité de l’entreprise sur le long terme.

4 -   Ne pas surévaluer la cible (et donc son prix !)

Lorsque la méthode du Discounted Cash Flow(DCF) est utilisée pour évaluer la cible, il faut s’assurer que :

• les flux de trésorerie (Free Cash Flows) qui font l’objet de l’actualisation soient réalistes (flux liés à l’activité, BFR, investissements) ;
• la valeur résiduelle ne représente pas plus de 50 % de la valeur de l’entreprise ainsi déterminée (ce qui signifierait que la valeur est fondée sur des flux qui sortent de l’horizon prévisionnel).

5 -   Respecter l’équilibre dettes/cash-flows

Le montant de dettes senior pouvant être supporté par la holding de rachat dépend de deux éléments :

• le montant des dividendes futurs actualisés au taux de l’emprunt envisagé ;
• le montant des dividendes actualisés devra être calculé à la fois en fonction du free cash-flow disponible et du résultat net distribuable sous forme de dividendes.

Il est donc IMPERATIF :

• de ne jamais raisonner en consolidé ;
• de garder à l’esprit qu’un résultat net négatif risque de bloquer le processus de remboursement de la dette (même si le cash-flow de la cible est positif) ; les prévisions du business plan devront donc être très fines pour aboutir à un véritable résultat fiscal

6 -   Etablir une hiérarchie de la dette qui ne bouleverse pas l’équilibre dette senior / cash-flows prévisionnels

La dette junior/mezzanine doit donc être remboursable « in fine ».

7 -   Ne pas prendre de risque de taux

Mettre en place une couverture de taux réellement efficace (cap par exemple).

8 -   Surveiller les ratios suivants au moment du montage comme durant la vie du LBO (budget prévisionnel)

• les ratios Dette MT/EBITDA et Dette MT/free cash flow doivent en permanence être inférieurs à 5 (capacité moyenne de remboursement de la dette totale de la cible et de la holding) ;
• le ratio free cash flow / vs résultat net permet de déterminer le montant de dividendes pouvant être effectivement versés à la holding pour assurer le service de la dette ;
• garder un volant de mobilisation de créances pour faire face aux coups durs : DCT/créances clients < à 60% ;
• ne pas sous-investir ni sur-investir : investissements / amortissements > à 0,7 et < à 1,1.

Dans la pratique, on a pu voir certains fonds tarder à remettre en cause des business plans ambitieux et attendre de voir leurs sociétés en portefeuille « casser les covenants » avant de négocier. Il est important de ne jamais attendre pour renégocier une restructuration du montage, le risque étant de voir la banque exiger un remboursement immédiat.

Les exemples de rééchelonnement anticipé existent et mettent en évidence une certaine souplesse de la part des banques. Les solutions doivent souvent passer par un rééquilibrage du montage avec un nouvel apport en capital de la part des fonds.

9 -   Assurer un suivi strict du BFR et mettre en place, dès le démarrage du LBO, des lignes de mobilisations du poste clients

Les financements et la protection du poste clients doivent permettre une gestion maitrisée des encaissements de factures : le contrat d’affacturage doit être d’un montant suffisant pour couvrir le poste client et doit autant que possible éviter que les limites de crédit soient trop faibles (risque d’illiquidité).

10 - Assortir systématiquement le budget annuel d’un budget de trésorerie glissant sur 2 ans

Une prévision de trésorerie permet de planifier les flux de trésorerie et d’anticiper les éventuels déficits à temps pour y remédier (soit en décalant des investissements, soit en mettant en place des financements de BFR autres que l’affacturage, soit en négociant à l’avance avec les banques du pool LBO une restructuration temporaire de la dette).

Gian Paolo COSSU

Associé AB Corp Finance

Conseil en business plans et en financements d’entreprise

gp.cossu@abcorpfinance.com

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