L'ajustement du prix d'une start-up

Ce qu'il faut retenir

- La détermination de la valeur d'une start-up est hypothétique rendant souvent difficile le rapprochement des points de vue des fondateurs et des investisseurs.

- La solution consiste à prévoir des mécanismes d'ajustement rétroactif de prix dans le temps en fonction d'évènements ou de l'atteinte d'objectifs.

- Le prix peut être revu à la baisse pour les investisseurs pour ajuster le prix de souscription à celui du tour suivant lorsque celui-ci est plus bas (clause de ratchet).

- La clause de liquidation préférentielle permet aux investisseurs financiers de récupérer leur mise en priorité par rapport aux fondateurs.

- L'ajustement du prix à la hausse permet de récompenser les fondateurs qui ont atteint leur objectif.

 

 

Nous avons vu, dans l'article sur la valorisation d'une start-up, que les calculs de détermination de la valeur sont assez hypothétiques et qu'il est ainsi délicat de concilier les points de vue :

- des fondateurs focalisés sur le potentiel de leur startup et leur souci d'éviter d'être dilués et

- des investisseurs obnubilés par les risques et cherchant à optimiser leur chance de plus-value à la sortie.

Le mécanisme d'ajustement du prix permet de rapprocher ces deux points de vue en faisant varier le prix dans le temps en fonction des résultats atteints. Ainsi, selon des critères précis, prédéfinis, le prix est ajusté à la hausse ou à la baisse si les objectifs sont atteints ou pas.

Lorsque le prix est ajusté à la hausse, il y a relution pour les fondateurs et dilution pour les investisseurs et l'inverse lorsqu'il est ajusté à la baisse.

 

En matière de baisse du prix de vente, la clause la plus couramment utilisée est le ratchet. Elle protège les investisseurs d'une baisse du prix d'un tour de table à l'autre. La valeur de l'entreprise augmente généralement dans le temps. Pour se prémunir contre une baisse, les investisseurs négocient un ajustement rétroactif de leur prix de souscription à la baisse pour le ramener au prix de souscription du tour de table suivant.

Un petit exemple permettra d'illustrer cette clause.

La société Sapristi réalise une première levée de fonds de 350 000 € pour 10 000 actions, soit un prix par action de 35 €.

Sapristi réalise 18 mois plus tard un nouveau tour de table de 200 000 € mais la société rencontre des difficultés et le prix par action est descendu à 25 €.

Les investisseurs de la première levée de fonds bénéficient de la clause du ratchet. Leurs actions sont sensées avoir été achetées 25 € plutôt que 35 €. Ils auraient donc du recevoir 350 000 € / 25 € = 14 000 actions. Ils en avaient reçu 10 000. Grâce à la clause du ratchet ils recevront 14 000 – 10 000 = 4 000 nouvelles actions. Les investisseurs du premier tour de table sont relués au détriment des fondateurs.

 

La clause de liquidation préférentielle permet aux investisseurs financiers de récupérer leur mise en priorité par rapport aux fondateurs. Cette clause intervient lorsque la société est cédée permettant aux fondateurs de faire une plus value alors que les investisseurs supportent une moins value.

Voici un petit exemple pour mieux comprendre.

La société Saperlipopette est cédée au prix de 5 € par action alors que les fondateurs avaient souscrit au prix de 1 € et les investisseurs au prix de 8 €.

La clause est mise en oeuvre en trois étapes.

1ère étape : le prix de cession est réparti entre les actionnaires pour l'équivalent de la valeur nominale de 1 € par le nombre d'actions détenues.

2ème étape : les fondateurs ont été remboursés de leur mise à l'étape précédente ; le reliquat du prix de cession est affecté aux investisseurs à concurrence de leur mise de 8 €.

3ème étape : l'éventuel reliquat du prix de cession est réparti entre les actionnaires à concurrence de leur part dans le capital.

 

Les ajustements du prix de la société à la hausse récompensent les fondateurs qui ont dépassé les objectifs définis au départ. Ils peuvent ainsi atteindre la valorisation qu'ils attendaient lors de la négociation à l'entrée des investisseurs. Les objectifs peuvent porter sur le chiffre d'affaires, prix de cession de la société, levée de fonds… Les fondateurs reçoivent alors des actions supplémentaires. Cela peut se faire par les BSPCE (bons de souscription de part de créateur d'entreprise). Les fondateurs sont relués et les investisseurs, dilués.

L'exemple ci-dessous explique le mécanisme.

Les fondateurs de la société Sacripan détiennent 40 000 actions de 1 € de valeur nominale. Des investisseurs sont prêts à souscrire à 10 000 actions nouvelles au prix unitaire de 50 €. La société est ainsi valorisée postmoney 2,5 M€ (50 000 x 50 €). Les investisseurs espèrent un prix de cession de 10 M€ dans 5 ans. L'accord contractuel prévoit que si la valorisation de l'entreprise atteint 12 M€ dans 5 ans, les fondateurs recevront 10 000 actions supplémentaires. Dans un tel ca de figure la valeur de la participation des fondateurs s'élèvera à 12 M€ x 50 000 / 60 000 =  10,0 M€ alors que sans l'ajustement à la hausse les fondateurs auraient obtenu 12 M€ x 40 000 / 50 000 = 9,6 M€, soit un gain de 0,4 M€ provoqué par cette relution.

 

Ces clauses d'ajustement de prix constituent non seulement un bon moyen de rapprocher les points de vue lors d'une négociation mais elles agissent comme une puissante incitation pour les fondateurs d'atteindre les objectifs. Tout le monde est alors gagnant.

 

Qu'en pensez-vous ?

 

Stéphane Lépine

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